Avaliação - Itau Unibanco

Avaliação - Itau Unibanco

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Análise de Investimento

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Setor Bancos

Fonte: Economática e B Banco de Investimento

j a f e v - m a r - a b r - m a i - j u a g o - s e t - o u t - j a f e v - m a r -

IBOV ITUB4

Fonte: Economática

Estamos iniciando a cobertura do banco Itaú Unibanco (ITUB4) com recomendação de COMPRA, e preço-alvo para dezembro de 2010 de R$ 48,0, o que representa um upside de 26,32% sobre o preço de fechamento de R$ 38,0 em 1 de Março de 2010. Consideramos ITUB4 uma das principais opções de investimento da indústria, devido à importância do Itaú Unibanco como o 11ª colocado no ranking de valor de mercado de bancos no mundo, maior banco privado do país, provedor de 14% das operações de crédito e detentor de 15% dos depósitos totais do Sistema Financeiro Nacional. Dentre as vantagens competitivas do banco podemos destacar seu relevante market share em seguros, cerca de 16% em prêmios, em previdência, com 26% das reservas técnicas do mercado, e em capitalização com 16% das receitas, sendo que principalmente em seguros o banco detém 30% de participação na Porto Seguro, o que aumentará a sua participação expressivamente neste mercado, em especial em seguros residenciais e de automóveis. Em cartões de crédito, o Itaú Unibanco detém liderança no segmento com 23,5 milhões contas (correntista e não-correntistas). Ademais, o banco possui ampla rede de distribuição e atendimento (3.948 agências, 948 postos e 30.276 ATMs), e uma base de 16,5 milhões clientes pessoa física e 1,2 milhões de clientes pessoas jurídicas ativos.

Além disso, o Itaú Unibanco possui histórico de rentabilidade, sendo que nos últimos cinco anos o retorno médio sobre o patrimônio líquido foi de 26,5%, dos quais 38,3% foram pagos em média em dividendos e juros sobre capital próprio. Em termos de solvência, no final de 2009 o banco possuía um índice de Basiléia 16,7, sendo um Tier I de 13,7 e um índice de capital tangível (TCE) de 1,2 que demonstra espaço para um maior grau de alavancagem de suas operações ativas, que atualmente é de 5,5X.

Tese de Investimento

A indústria bancária durante o ano de 2009 foi afetada pelo arrefecimento da economia brasileira, o que provocou aumento da taxa de inadimplência e a necessidade de maiores provisões por parte dos bancos, e uma redução da demanda de crédito, particularmente pelas empresas. Ademais os bancos privados demonstraram determinado conservadorismo e seletividade nas concessões de crédito durante o ano, principalmente em segmentos de crédito à pessoa física, conforme a qualidade de suas carteiras se agravara na primeira metade do ano. Também, durante o ano, os bancos públicos tiveram papel fundamental em induzir a expansão do crédito, bem como uma série de medidas foi adotada pelo Governo (redução de IOF, criação da DPGE e da LF, aumento do percentual sobre o valor do benefício em parcelas de crédito consignado, entre outos). Neste ano acreditamos que o setor bancário será beneficiado pela recuperação da economia, retomada dos níveis de renda e emprego, que proporcionará aos bancos, mantendo os níveis de spread, maior rentabilidade em relação ao ano de 2009. Ademais o crescimento esperado acima de 20 % do crédito e a reversão dos patamares atuais de provisões também serão fatores positivos. Em relação ao Itaú Unibanco, acreditamos que os principais drivers para a valorização de mercado do banco durante os próximos anos serão:

Nataniel Cezimbra nataniel.cezimbra@b.com.br Itaú Unibanco

Análise de Investimento

1) os ganhos de sinergia (redução de custos operacionais e racionalização de processos, melhor nível de eficiência e maior poder de barganha no mercado) ainda a serem obtidos no processo de integração do Unibanco, 2) a vantagem do banco possuir uma base média de clientes estrategicamente rentável, o que irá alavancar os resultados do banco comercial devido à forte expansão esperada do crédito nos próximos anos; 3) à melhora do ambiente econômico, que induzirá a redução da inadimplência e de provisões no médio prazo; 4) o cross-selling entre o banco comercial e de atacado em relação aos negócios do ramo de seguros, capitalização e previdência, que devem apresentar crescimento significativo devido à aliança com a Porto Seguro; 5) o ambiente favorável para o mercado de capitais, o que fará com que o BBA tenha papel relevante para o resultado do conglomerado; 6) a forte ampliação das operações com cartão de crédito e private label (Magazine Luiza, FIC, FAI, provavelmente Casas Bahia) como meio de pagamento e acesso ao crédito e 7) a perspectiva de execução da estratégia de expansão internacional.

As macro premissas consideradas nos próximos cinco anos são: risco-país e juros internos com tendência de queda nos próximos anos, embora não devemos desconsiderar pontuais altas devido à presumível stress de mercado em relação ao ano eleitoral e ao ciclo de aperto da política monetária , o que no longo prazo contribuirá para a redução do custo de capital; consolidação no setor bancário devido, participação crescente do crédito em relação PIB e crescente bancarização da população brasileira.

As premissas específicas são: taxa de crescimento médio de 16% do crédito nos próximos cinco anos, de 18% no volume de captação (depósitos, emissão e mercado aberto), variação de 7,5% nas receitas de prestação de serviços, de 6,3 % nas despesas conjuntas de pessoal e administrativas e de 6,1% nas receitas líquida não-juros, enquanto as receitas líquidas de juros são estimadas em crescerem 7,7%. Por sua vez os indicadores de rentabilidade média no período de projeção são os seguintes: margem operacional de 23,5% e de margem líquida de 14,8%. Nós consideramos uma taxa efetiva de impostos de 25%.

Valuation

Para a avaliação do banco Itaú Unibanco, utilizamos o modelo de desconto de dividendos de dois estágios. No primeiro estágio projetamos os resultados no período de cinco anos (2010-2014), considerando um Pay- Out de 40% para todo o período, um custo de Equity em queda, que em média se estabiliza em 1%, um retorno sobre o Equity de 20,5%, sendo que o mesmo cresce a 15% em média. No segundo estágio, projetamos um ROAE de 2%, consistente com um crescimento do Equity de 10,5%, um Pay-Out inalterado e um crescimento na perpetuidade de 7% (taxa real de 2,4%). O valor da firma estimado é de R$ 219,5 bilhões, o que determina as seguintes estimativas para 2010: P/E de 18,2 , P/BV de 3,7 , PEG Ratio de 1,0 , EPS de 2,64 , DPS de 1,06 e um Dividend Yield de 2,2.

Valor Presente no Primeiro Estágio23.656
Valor Presente no Segundo Estágio38.064
Total61.720
Perpetuidade155.571
Valor do Equity217.291
Total de Ações4.527
Preço Alvo48,0

Valuation Custo de Equity 1,0% Beta 95,0% Crescimento na Perpetuidade 7,0% Inflação de Longo Prazo 4,5% Crescimento Real na Perpetuidade 2,4% R$ milhões

Análise de Investimento

Disponibilidades1.0341.652 12.316 13.068 13.878 5,9%
Aplicações Interfinanceiras154.149 171.260 190.612 212.342236.973 1,3%
TVM135.093 147.927 161.980 177.530194.573 9,5%
Oper. Crédito e Arrend. Mercantil283.037 332.569 387.110 447.112516.414 16,2%
Relações Interdep. Interfin.19.17220.802 2.674 24.488 26.471 8,4%
Outros Valores e Crédito96.691108.100 121.396 136.692 153.915 12,3%
Permanente10.45310.986 1.557 12.204 12.900 5,4%
Depósitos243.204 289.482 344.643 408.769453.189 16,8%
Captações Mercado Aberto132.525 150.470 172.879 209.108288.581 21,5%
Relações Interbancárias Interfinanceiras8.4239.012 10.094 1.103 12.103 9,5%
Empréstimos e Obrigações43.70749.982 60.750 87.964 165.933 39,6%
Outros Passivos196.668 206.902 208.991 183.12397.024 -16,2%
Participações Minoritárias e Resultados Futuros4.2975.371 6.713 8.392 10.490 25,0%
Patrimônio Líquido59.16069.217 79.254 89.002 100.038 14,0%
Receita Líquida de Juros49.65653.575 57.028 60.425 6.822 7,7%
Receita de Operações de Crédito52.36257.202 61.938 6.843 74.880 9,4%
Despesas de Captaçao no Mercado30.50434.378 38.779 43.626 49.079 12,6%
Receita Líquida Não-Juros11.53812.139 13.591 14.513 15.489 7,6%
PCLD18.52518.877 19.638 20.120 21.473 3,8%
Receita Operacional19.5932.560 23.799 25.792 29.860 1,1%
Receita antes dos Impostos19.6652.634 23.876 25.872 29.948 1,1%
Lucro Líquido12.06214.381 15.051 16.464 18.967 12,0%

Análise de Investimento

PL Médio55.01464.189 74.236 84.128 94.520
Lucro Líquido12.06214.381 15.051 16.464 18.967
P / BV3,73,2 2,8 2,5 2,2
P / E18,0115,1 14,4 13,20 1,46
EPS2,63,18 3,32 3,64 4,19
PEG Ratio0,90,79 3,10 1,41 0,75

Análise SWOT

Forças e Oportunidades:

Escala: primeiro banco privado em ativos do país; Presença nas principais economias da América do Sul; Banco fortemente capitalizado (Basiléia I 16,7, Grau de Alavancagem 5,5X) Evolução do Índice de Eficiência (2006: 50,5 – 2009: 43,6) Completo portfólio de produtos e serviços financeiros em banco comercial, financeira, banco de investimento (BBA), private banking, cartões de crédito e seguros, previdência e capitalização e área internacional. Rede de distribuição: banco optou por manter a rede de agência do Unibanco e pretende crescer em mercado que tem menor penetração como a região Nordeste; Significativo market share em cartões de crédito, seguros, previdência e capitalização, o que contribui com a diversificação de receitas; Significativa participação em Gestão de Recursos, com R$ 3,8 bilhões (12/2009) em recursos administrados de terceiros (23% do mercado); Ganhos de sinergia a serem realizados durante o ano de 2010 (cerca de 90% da etapa de integração das plataformas Itaú e Unibanco); Valor e reconhecimento da marca: estimado em US$ 10,5 bilhões enquanto Unibanco valeria US$ 4,7 bilhões conforme a consultoria Interbrand;

Fraquezas e Ameaças:

A forte concorrência no setor bancário e de seguros pode provocar redução do spread, fees e receitas de serviços; A recuperação econômica lenta pode afetar o ritmo das concessões de crédito e de recuperação dos atuais níveis de inadimplência; Mudanças regulatórias: spread, alíquotas de compulsórios, cobrança de tarifas; Riscos bancários: inerentes a atividade, riscos de mercado, de contraparte, de liquidez, de crédito e operacional, entre outros, podem ser extrapolados em situações de stress.

Rentabilidade

O Itaú Unibanco ao longo dos últimos exercícios mostrou uma desempenho crescente de rentabilidade, nos últimos nove anos a taxa de crescimento composto foi de 18% anual, com uma média de retorno sobre o ativo e de retorno sobre o patrimônio líquido, neste mesmo período, de 2,5% e 26% respectivamente. Sendo que entre 2000 e 2009 o banco distribuiu 36% destes resultados em dividendos e juros sobre o capital. No último trimestre de 2009 o banco atingiu um lucro líquido recorrente de R$ 2,813 bilhões, valor 20,2% acima do 4T08 e de 4,6% sobre o 3T09. Incluindo os eventos extraordinários o lucro no trimestre foi de R$ 3,213

Análise de Investimento bilhões. Em relação ao lucro anual, o Itaú Unibanco obteve R$ 10,491 bilhões de resultado recorrente e R$ 10,067 de lucro contábil. O principal evento extraordinário foi a amortização de ágio de R$ 506 milhões e o pagamento à CBD de R$ 246 milhões de forma a excluir a obrigação de exclusividade. Este resultado fica no mesmo patamar do ano anterior (-0,75), embora houve queda de 2 pontos percentuais, de 23,4% para 21,4% do ROAE entre 2008 e 2009. Já o ROAA caiu 0,3 pontos percentuais no mesmo período, atingindo 1,6%. Por sua vez, considerando os resultados recorrentes dos últimos quatro trimestres, notamos que o ROAE é crescente: 21,2% 4T08; 23,1% 1T09; 21,1% 2T09, 2,4% 3T09 e 2,6% no 4T09. Nos últimos oito trimestres (desde início de 2008, considerando a mediana) o banco comercial e as operações de crédito ao consumidor (não-correntistas) foram responsáveis por 72% do resultado do Itaú Unibanco, enquanto que as operações de tesouraria contribuíram com 10% do lucro recorrente, e mais de 18% teve como fonte as operações do BBA (banco de investimento e atacado). Estimamos que o banco apresente um lucro líquido de R$ 12 bilhões no final de 2010, de R$ 14,3 bilhões e R$ 15 bilhões nos anos seguintes, com retorno sobre o Equity médio de 21,9%, 2,4% e 20,3% respectivamente.

Patrimônio

EPS0,60,8 0,8 1,0 1,2 1,7 1,4 2,6 2,3 2,2
BVPS2,12,5 3,0 3,8 4,5 5,1 7,2 8,8 9,7 1,2
PAYOUT34,23,8 34,9 35,2 36,4 35,3 51,4 3,5 36,8 34,5
ROA2,62,9 2,1 2,7 2,9 3,5 2,1 2,9 1,2 1,7
ROAE29,33,6 28,6 30,1 29,2 35,6 2,0 32,3 21,5 21,3

Descrição da Companhia

A Itaú Unibanco Holding S.A. através do conjunto de empresas coligadas e controladas, com atuação no Brasil e no exterior, possui completo portfólio de produtos bancários. Atua em todos os segmentos de

1T08 2T08 3T08 4T08 1T09 2T09 3T09 4T09 Corporação e TesourariaCrédito ao ConsumidorBBABanco Comercial

Lucro Líquido Recorrente por Segmento R$ milhões 2.813

* Inclui PCLD

Análise de Investimento pessoa física (cliente individual, cliente gerenciado, private banking) e pessoa jurídica (microempresas, PME, grandes corporações, investidores institucionais e poder público) como banco múltiplo ofertando as linhas tradicionais de crédito (crédito ao consumidor, cheque especial, consignado) e financiamento (veículos, imobiliário, bens), arrendamento mercantil, operações de câmbio e atividades complementares na área internacional, financeira (Fininvest, FAI), além de operações de banco de investimento (BBA), e atuação no mercado de Seguros, Previdência Privada, Capitalização (Cia. Itaú de Capitalização, Itaú Seguros, Itaú Vida e Previdência e Itaú XL Seguros Corporativos), Corretagem de Títulos e Valores Mobiliários (Itaú Corretora), Cartões de Crédito e Private Label (Itaucard, Unicard, Hipercard, Redecard, Orbitall, CBD), Consórcios, Fundos de Investimentos e Carteiras Administradas. Atualmente o banco possui 101.640 funcionários, 3.948 agências, 948 PABs, 30.276 caixas eletrônicos, e uma base de 16,5 milhões clientes pessoa física e 1,2 milhões de clientes pessoas jurídicas ativos.O Itaú Unibanco Holding tem rating de crédito internacional B pela Fitch, enquanto o Itaú Unibanco possui rating B pela Standard & Poors e Baa3 pelo critério da Moodys, o equivalente a Grau de Investimento.

Itaú Unibanco Holding
OutlookStable
Emissão em moeda localB
Emissão em moeda estrangeiraB+
Issuer Default Ratings - Longo Prazo Moeda NacionalA
Issuer Default Ratings - Curto Prazo Moeda NacionalF1+
Itaú Unibanco

Moodys S&P Fitch Outlook Stable Stable Stable Emissão em moeda local A1 B B Emissão em moeda estrangeira Baa3 B B+

Unibanco

Outlook Stable Stable Stable Emissão em moeda local A1 B B Emissão em moeda estrangeira Baa2 B B+

Fonte: Bloomberg

Market Share

No último ranking dos 50 maiores bancos do país divulgado pelo Banco Central com dados referentes a setembro de 2009, o Itaú Unibanco detinha a segunda colocação em valor de Ativos, atrás apenas do Banco do Brasil, porém entre os bancos privados nacional o Itaú Unibanco detém a liderança em volume de operações de crédito, depósitos total, captações no mercado aberto e emissões além das operações de tesouraria. Com a incorporação das operações de seguros do Unibanco, o banco passou a deter a liderança em Seguros em vários ramos, conforme tabela abaixo, com a aliança estratégica com a Porto Seguro, a atual posição de quarto lugar em seguro de automóveis deve modificar-se. Em relação ao mercado de cartões de crédito o Itaú Unibanco detém sua liderança, com uma base de mais de 47 milhões de cartões (dez/08). Os cartões Itaucard, Unicard, Credicard e Hipercard juntos detém 23.4 mil contas em dezembro de 2009, e um valor transacionado de R$ 25.420 milhões no ano, o que representa um crescimento em 12 meses de 23%. O Itaú Unibanco é o segundo maior gestor de recursos do país, possui R$ 334 bilhões em Ativos sob Administração, sendo R$ 258 bilhões em Fundos de Investimentos e R$ 76 bilhões em Carteiras Administradas, equivalente a 23% de participação do mercado segundo a ANBIMA. No exterior o Itaú possui 206 agências, sobretudo na Argentina, Chile, Paraguai e Uruguai, atualmente conta com 4.851 funcionários, e possui ativos de R$ 18,9 bilhões, com uma base de 1,019 milhões de clientes e um lucro líquido de R$ 887 milhões no último trimestre.

Mercado(R$

Ranking Segmento Share milhões)

1ºSeguros (Exceto Saúde)16%2.717 1º Residencial 1ºGrandes Riscos 1º Garantias Extendidas 1º Pessoas 4º Automóvel 2º Previdência (Reservas) 26% 16.7 3º Capitalização (Reservas) 16% 4.706

Fonte: Itaú Unibanco

Análise de Investimento

Fonte: Itaú Unibanco

Ativo Dispon. Oper. Dep. Dep. Dep. Dep. Dep. Cap. Merc.

Aberto PL

Total Aplic.

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